這種以防止貨幣貶值和對沖通脹為主要目的的新一輪房地產(chǎn)熱已經(jīng)出現(xiàn)，要警惕其中的“肥尾風(fēng)險(xiǎn)”。房地產(chǎn)在高位持續(xù)過快上漲對任何國家都是棘手而危險(xiǎn)的宏觀經(jīng)濟(jì)問題。

　　最近一段時(shí)間，隨著國內(nèi)疫情形勢總體得到較好控制，部分大中城市房地產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)在高位向上攀升，上海、深圳等城市的房價(jià)出現(xiàn)了較為明顯的上漲，有些樓盤還在不斷刷新各種紀(jì)錄。近日有消息稱，深圳一處新樓盤開盤，8998人搶394套房。“交了100萬元認(rèn)籌金，仍沒能搖上號。在深圳買新房搖號像買彩票一樣，除了湊夠錢還得碰運(yùn)氣�！庇腥藷o奈地說。

　　根據(jù)上述樓盤的公告，參與此次認(rèn)籌的8998位購房者，合計(jì)認(rèn)籌凍結(jié)的資金額近90億元。認(rèn)籌人數(shù)和凍結(jié)資金數(shù)量都刷新了深圳史上新盤搖號紀(jì)錄，中簽率只有4.37%。

　　這樣的火爆場景不是個(gè)例，還有多個(gè)樓盤出現(xiàn)“秒光”現(xiàn)象。6月20日深夜，深圳另一樓盤發(fā)布5套房的誠意登記客戶名單顯示，認(rèn)籌人數(shù)共計(jì)1171批。也就是說，每234人搶1套房，中簽率僅0.4%，創(chuàng)下深圳樓市最低中簽率。

　　值得關(guān)注的是，這一現(xiàn)象在上海、南京等地也同步出現(xiàn)。疫情下全球經(jīng)濟(jì)不確定性加大、貨幣政策寬松疊加近期人民幣匯率下行，一線城市樓市均價(jià)持續(xù)上行，也加大了投資客押注的熱情。這種以防止貨幣貶值和對沖通脹為主要目的的新一輪房地產(chǎn)熱已經(jīng)出現(xiàn)，要警惕其中的“肥尾風(fēng)險(xiǎn)”。房地產(chǎn)在高位持續(xù)過快上漲對任何國家都是棘手而危險(xiǎn)的宏觀經(jīng)濟(jì)問題。

　　樓市基本面正在發(fā)生深刻變化

　　從2018年四季度開始，隨著全球經(jīng)濟(jì)的放緩，從美國紐約到中國香港，樓市基本面正在發(fā)生深刻變化。去年底，我在美國短期學(xué)習(xí)期間，與加州大學(xué)的教授和當(dāng)?shù)亟鹑谙到y(tǒng)管理者充分交流過房地產(chǎn)問題。其實(shí)，2019年以來，美國房地產(chǎn)銷量一直處于下跌狀態(tài)，跌幅為2016年以來最大。熱點(diǎn)城市加州圣何塞和波士頓的房價(jià)下跌尤甚。

　　在中國香港，樓市降溫的跡象日益明顯。香港樓市連續(xù)16年上漲的“神話”正在被打破。90多歲的李嘉誠老先生去年初曾勸告市民：“未來香港樓市波動會更厲害，買房要量力而行�！痹捯魟偮�，有媒體報(bào)道稱，一位買家放棄在香港山頂購買豪宅，因此損失460萬美元（約合3610萬港元）的定金。在復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，內(nèi)地一線城市房價(jià)繼續(xù)一騎絕塵，其中“無法模型化的動物精神和肥尾風(fēng)險(xiǎn)”讓人擔(dān)心。

　　疫情期間，得空系統(tǒng)性地翻了一下格林斯潘、伯南克等美國的“中央金融操縱室里”神一樣的大人物的傳記作品。他們深刻解剖了次貸危機(jī)前美國金融體系中的“房地產(chǎn)之癌”。

　　無論是2008年前的美國，還是1998年的亞洲金融危機(jī)前夕，房地產(chǎn)都呈現(xiàn)共性的“肥尾風(fēng)險(xiǎn)”。所以，格林斯潘也多次感嘆：“我們從內(nèi)心深知，我們對遠(yuǎn)期的預(yù)見能力是有限的。在古希臘，國王和將軍們在采取政治和軍事冒險(xiǎn)行動前都要到神廟中拜一拜，看能否從諾查丹瑪斯的神秘預(yù)言和先知們那里得到些許建議�？墒俏覀儾皇窍戎�，我們的預(yù)測不斷地失敗。鑒定房地產(chǎn)泡沫是一道非常棘手的命題�！�

　　高度金融化的房地產(chǎn)市場和華爾街一樣，大眾的恐懼、狂熱和從眾的動物性決定著繁榮和崩潰，而“人性永遠(yuǎn)是難以模型化的經(jīng)濟(jì)組成部分”。而“美國式夢想綁架了房子，也綁架了金融體系和決策者”。在泡沫真的破滅之前，大多數(shù)國家的政府和包括格林斯潘這些金融體系的決策者都不會說那是泡沫，這就是房地產(chǎn)泡沫的不可知論�？傆腥讼嘈欧績r(jià)會一直上漲，雖然有些人會有某種程度的懷疑，但是他們相信自己比別人聰明，能夠在泡沫破滅前逃出。房地產(chǎn)市場的動物精神和近似于精神分裂的行為最終導(dǎo)致難以收拾的局面。

　　對房地產(chǎn)金融的復(fù)雜性和脆弱性要有清醒的認(rèn)知

　　許多危機(jī)的記憶已成往事，但是危機(jī)還會一如既往地再現(xiàn)。1998年亞洲金融危機(jī)前夕，我曾前往新加坡、中國香港、吉隆坡采訪。當(dāng)時(shí)，得益于國際私人資本的大量流入，特別是上世紀(jì)90年代初韓國和日本銀行資本的蜂擁而入，港幣與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度下實(shí)際利率為負(fù)，東亞地區(qū)整體的通脹率遠(yuǎn)高于美國。大家都爭先恐后地把持有優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)作為對沖通脹的工具，信用泡沫激增，這就進(jìn)一步推動了重要城市房地產(chǎn)由于需求過旺而扶搖直上，持續(xù)飆升。

　　當(dāng)時(shí)，中國香港、新加坡、吉隆坡、曼谷等地的房地產(chǎn)成了國際機(jī)構(gòu)、本地中產(chǎn)階級夢寐以求的市場。危機(jī)爆發(fā)前的1997年，房地產(chǎn)部門已成為香港經(jīng)濟(jì)中最大的部門，對GDP的貢獻(xiàn)度達(dá)到26.8%，而同時(shí)期的金融對GDP的貢獻(xiàn)度只有10%，區(qū)域房地產(chǎn)市場的過度畸形繁榮，為最終觸發(fā)“明斯基風(fēng)險(xiǎn)”埋下了伏筆。整個(gè)90年代，就是東亞房地產(chǎn)泡沫的破裂史。

　　上世紀(jì)80年代后期，韓國席卷全國的房地產(chǎn)熱潮中，韓國地價(jià)高企，僅次于日本和美國，居世界第三位。韓國地價(jià)是加拿大的6倍，是法國的9倍，而美國和加拿大的國土面積是韓國的100倍左右，法國是其5倍左右。單位土地價(jià)格（每坪），韓國是英國的4倍多，是美國的50倍。在上世紀(jì)80年代后期，賣掉韓國土地的話可以買6個(gè)面積是其100倍的加拿大，可以買9個(gè)面積是它5倍大的法國，或者可以買半個(gè)美國。今天回頭來看這個(gè)數(shù)字讓人吃驚，但當(dāng)時(shí)就真的發(fā)生了，“一切就像夢一樣”。

　　房地產(chǎn)是人性貪婪的試金石，人們在高漲的利益面前很難擺脫對群體性共識的渴望。房地產(chǎn)泡沫和股票一樣，它天然具有自我麻痹效應(yīng)。市場持續(xù)上漲和外溢的財(cái)富效應(yīng)讓多數(shù)人在面對房價(jià)上漲時(shí)都像注射了荷爾蒙，不滅的如夢如幻的財(cái)富神話讓他們?nèi)珲忯~嗜血般地追逐下一場“輪盤賭”，這方面的教訓(xùn)都是過幾年來一輪。所以，政府和金融決策者不僅應(yīng)該阻止個(gè)體非理性的蔓延，還要基于宏觀審慎的考量，對房地產(chǎn)金融的復(fù)雜性和脆弱性有清醒的認(rèn)知。

　　“房地產(chǎn)不敗”的神話在上世紀(jì)80年代的韓國、90年代初的日本、1998年的東亞、2008年次貸危機(jī)臺風(fēng)眼的美國，一個(gè)個(gè)破滅。韓國房地產(chǎn)泡沫最嚴(yán)重的時(shí)候，房地產(chǎn)市值是國民生產(chǎn)總值的5.7倍。房地產(chǎn)是債務(wù)滾存堆積最嚴(yán)重的部門，泡沫破滅后，韓國、日本反思房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)金融體系的綁架，稱經(jīng)濟(jì)房地產(chǎn)化為“經(jīng)濟(jì)的房地產(chǎn)之癌”，是使經(jīng)濟(jì)崩潰的“亡國病”。可見杠桿之高、損失之巨大、教訓(xùn)之慘痛。次貸危機(jī)前，華爾街的杠桿率中位數(shù)在50：1。這意味著市場存量資產(chǎn)市值2%的波動，就能讓高杠桿機(jī)構(gòu)陷入萬劫不復(fù)的被動境地。當(dāng)前的復(fù)雜環(huán)境下，我們必須正視房地產(chǎn)的問題，特別是那些動輒為了一些小目標(biāo)、舉債數(shù)千億元的機(jī)構(gòu)，從國家在金融體系的管理來說，更要謹(jǐn)防經(jīng)濟(jì)金融過度房地產(chǎn)化導(dǎo)致的“癌變”，這方面已有太多的教訓(xùn)了。

　　總量巨大的流動性可能進(jìn)一步誘發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫

　　一個(gè)共同的教訓(xùn)是，在房地產(chǎn)失速過程中，金融加速器的信用創(chuàng)造和貨幣乘數(shù)的放大機(jī)制能量是巨大的。格林斯潘和伯南克都承認(rèn)，正是這種無限的貨幣和信用創(chuàng)造制造了“美國歷史上最糟糕的投機(jī)狂潮”——美國住房價(jià)格的飆升具有經(jīng)典的狂熱泡沫的所有特征。零利率釋放的寬松貨幣洪流把投機(jī)泡沫推向高潮后，“必然出現(xiàn)買方對賣方的大量過剩，導(dǎo)致已經(jīng)漲得離譜的資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)攀升，否則價(jià)格水平絕對達(dá)不到那樣高的沸點(diǎn)”。

　　實(shí)際上，當(dāng)大多數(shù)投資者都形成群體性共識認(rèn)為價(jià)格還會上漲并對此深信不疑時(shí)，危機(jī)會不請自來，價(jià)格上漲可能會突然停止。在狂噪勁爆的音樂和鼓點(diǎn)聲中，所有的狂熱氛圍都會刺激你的荷爾蒙，讓你不自覺地為動物精神所驅(qū)使，而當(dāng)鼓點(diǎn)驟停時(shí)，人們可能會迎來宿醉般的痛苦。因此，我們要防止“肥尾”掃過，觸發(fā) “明斯基時(shí)刻”。

　　人類近百年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)史一再警示我們，不動產(chǎn)泡沫是最兇險(xiǎn)的泡沫，它遲早會破裂，最終一定觸發(fā)信貸危機(jī)。而市場處在歷史特殊高位時(shí)，信貸資源的嚴(yán)重錯(cuò)配和扭曲往往會擠破泡沫引發(fā)崩潰和踩踏，一個(gè)微小的意外或流言都可能觸發(fā)市場坍塌，所謂的“一根針捅破天”。

　　人類過去一百多年的多次金融危機(jī)，十之八九都因房地產(chǎn)泡沫被刺破，或者其他資產(chǎn)泡沫觸發(fā)引爆房地產(chǎn)危機(jī)。每一次房地產(chǎn)危機(jī)都是頭部市場的危機(jī)，它揭示了一條顛撲不破的真理——每一個(gè)泡沫遲早都要破滅，所有的貪婪最終都要轉(zhuǎn)向恐懼。

　　不久前的陸家嘴金融論壇上，央行行長易綱表示，當(dāng)前既要鼓勵(lì)金融加大支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度，也要考慮可持續(xù)問題。對于疫情應(yīng)對期間的金融支持政策，要注意其階段性特征，提前考慮政策工具退出。

　　這是央行半年來首次就政策工具退出進(jìn)行吹風(fēng)，這說明貨幣當(dāng)局也認(rèn)識到此輪信貸寬松條件下，總量巨大的流動性可能進(jìn)一步誘發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，這時(shí)候不能火上澆油，而是要及時(shí)降溫。這是理性及時(shí)的自我糾正，如果等泡沫破裂后讓市場進(jìn)行殘酷的自我救贖，那代價(jià)就太高了。

　　（作者系南京大學(xué)長江產(chǎn)經(jīng)智庫特聘研究員）

　　來源：第一財(cái)經(jīng)

編輯：wangdc